當今世界經濟面臨百年未有之變局。新冠疫情與俄烏沖突不僅具有短期經濟影響，還將和世界經濟的長期結構性因素相耦合，對全球宏觀經濟產生中長期的深遠影響。中國經濟面臨需求收縮、供給沖擊和預期轉弱三重壓力。去年12月中央經濟工作會議提出“穩(wěn)中求進、穩(wěn)字當頭”，我們理解“穩(wěn)”不是一切都穩(wěn)定不變，而是在當今世界經濟的百年變局中要以“穩(wěn)”應對。在宏觀政策的選擇上，應該有進有退，財政進取，信貸退守;在經濟增長、控制通脹、防范風險三方面追求平衡，促進宏觀經濟的穩(wěn)定。
一、疫情與戰(zhàn)爭帶來短期滯脹壓力
分析當前經濟形勢，需要關注的兩件大事就是新冠疫情和俄烏沖突。新冠疫情百年不遇，人們生活習慣和經濟行為都因之發(fā)生變化。俄羅斯和烏克蘭之間的軍事沖突，很容易令人聯(lián)想到一百多年前西班牙大流感疊加第一次世界大戰(zhàn)的情況。新冠疫情疊加俄烏沖突，給世界經濟帶來百年一遇的大變局，勢必對未來經濟發(fā)展產生深遠影響。
疫情對經濟的影響是多方面的，比如會導致貧富分化加劇，對宏觀經濟的最大影響就是增加了滯脹壓力。首先，疫情爆發(fā)對國際貿易形成巨大沖擊。2020年貿易量大幅下跌，但在貿易復蘇的過程中，貿易復蘇大部分是價格上漲帶來的，這就是典型的滯脹。背后的原因在于，疫情對全球產業(yè)鏈以及物流都帶來諸多影響，是一代人才見到一次的供給沖擊。其次，受疫情影響，人們對未來的增長預期存在很大的不確定性，不敢增加投資，因此過去兩年投資不足，未來短期內產能增長受限;疫情后投資需求雖然回升，但不能立即形成產能，供給恢復需要更長時間。
戰(zhàn)爭也會加劇滯脹。俄烏沖突是二戰(zhàn)以來歐洲本土出現(xiàn)的最大規(guī)模戰(zhàn)爭，戰(zhàn)爭導致的破壞和制裁將對現(xiàn)有的產業(yè)鏈布局有很大的沖擊，尤其能源和糧食供給缺口將加劇全球滯脹壓力。俄羅斯、烏克蘭是糧食、石油、天然氣的重要生產國和出口國，這些商品價格受戰(zhàn)爭影響波動巨大。俄羅斯、烏克蘭小麥出口在全球的占比達到25%，是中東、非洲不少國家的糧食進口來源，比如，埃及80%的小麥來自俄羅斯和烏克蘭。歷史經驗顯示，糧食危機可能造成發(fā)展中國家社會動蕩。
二、中長期供給彈性下降
疫情過后，戰(zhàn)爭結束，全球經濟的滯脹格局是否會逐步結束?即便我們的生產和生活都恢復正常，仍然存在四方面導致未來長期的供給約束的因素：人口老齡化、碳中和、全球產業(yè)鏈調整以及和平紅利下降。當下全球經濟可能面臨根本性的大轉折，過去低通脹、低利率的環(huán)境將發(fā)生根本性變化，滯脹壓力不是一個短期問題。未來的宏觀政策決策者可能面臨這樣的局面：要維持現(xiàn)有的經濟增長速度，就必須接受更高的通脹水平;而要把通脹維持在過去的水平，就要接受更低的經濟增速。這對投資、資產配置有重要含義。
首先，全球主要經濟體都存在老齡化問題，勞動年齡人口增長放緩。中國問題更嚴重，勞動年齡人口即將面臨負增長。美國人口結構相對健康，一個重要原因，就是美國歡迎移民。移民主要是年輕人，生育率也更高，這對改善人口年齡結構起到了重要作用。中國不僅有人口老齡化問題，而且存在較嚴重的性別失衡，導致社會問題。中國需要更高水平的對外開放，應形成吸引移民的機制，尤其吸引周邊國家的年輕人口。
其次，碳中和，或者說綠色轉型，意味著化石能源使用量下降，社會生產的成本上升。去年中金公司研究部、中金研究院出版的《碳中和經濟學》，提出綠色轉型的關鍵在于消除綠色溢價，將使用清潔能源的成本降低到化石能源成本之下。有三種方法：技術進步、碳定價和社會治理，最終都是要使化石能源成本上升。技術進步不是免費的，更不會自動發(fā)生：如果清潔能源成本一直比化石能源高，經濟主體難有動力做技術進步的轉換。歐盟的碳市場價格出現(xiàn)了趨勢性的上升。中國碳交易市場剛剛起步，碳定價機制還不完善，但行政性調控手段的效果也已經體現(xiàn)：過去十幾年高碳欠發(fā)達地區(qū)與其他欠發(fā)達地區(qū)的人均GDP差距越來越大，與過去幾次五年規(guī)劃提出的碳減排目標和能耗目標約束有關。
第三，全球產業(yè)鏈調整，主要是各國從產業(yè)安全角度出發(fā)的產業(yè)鏈橫向和縱向兩個維度的調整。其中，橫向的維度是西方國家謀求去中心化。中國是全球最大的產成品生產和出口中心，供給量超過美國和德國。西方國家擔心過度依賴中國的進口，希望可以分散供給來源。去中心化意味著把制造業(yè)從中國轉移到其他國家，導致成本增加。在過去幾十年，全球產業(yè)鏈的布局已經形成了基礎設施、產業(yè)工人與制造中心的路徑依賴。中國號稱“基建狂魔”，是全球基礎設施最好的國家之一，這是與中國全球制造業(yè)中心相配套的。建造基礎設施需要大量鐵礦石、銅等自然資源，這些是中國出口換來的。中國的出口和基礎設施相輔相成：出口為基礎設施建設提供資源，良好的基礎設施增加出口競爭力。改變過去幾十年逐漸形成的全球產業(yè)鏈布局，在其他國家建設相應的基礎設施需要成本。
產業(yè)鏈安全問題的縱向維度是中國擔心被其他國家“卡脖子”而謀求自主創(chuàng)新。中國整體處于全球產業(yè)鏈的下游，處在上游的國家要么自然資源豐富，如俄羅斯、澳大利亞、巴西等，要么擁有先進技術，如日本、美國等。過去我們可以從發(fā)達國家學習與引進技術，要么照搬過來，要么用比較低的成本學習，現(xiàn)在自主創(chuàng)新意味著成本增加。
第四，和平紅利消退。過去四十年高增長和低通脹的宏觀組合，除了人口紅利、全球化紅利，和平紅利也是一個貢獻因素。1960年代OECD國防開支對GDP的比例高達6%~7%，七十年代降低到4%~5%，八十年代末九十年代初，東歐劇變、蘇聯(lián)解體之后，OECD軍費開支明顯下降，這就是我們講的和平紅利。俄烏沖突爆發(fā)，德國等歐洲國家要增加軍費開支，這會不會帶來新的軍費增長周期?如果是這樣，那么過去三十年全球享受的和平紅利會降低，軍費開支上升，也是造成全球滯脹的新的因素。
人口、綠色轉型、產業(yè)鏈調整、和平紅利消退的影響疊加起來，都指向未來全球滯脹不是一個短期問題。當然經濟增長和通脹會有上下波動，但是未來平均的通脹率大概率會比過去三四十年有明顯上升，由此利率也會有明顯上升。
三、區(qū)分兩類債務
從需求側看未來經濟發(fā)展，需要區(qū)分總需求擴張的兩種不同方式，即通過政府債務擴張需求和通過私人部門債務擴張需求。疫情以來，中美在供給側受到的沖擊比較類似，需求擴張的方式則明顯不同。主要差別在于美國是財政擴張，中國是信貸擴張。這也導致中美兩國貨幣投放方式的不同：美國是財政投放基礎貨幣，中國是銀行信貸投放派生貨幣。
這兩者有什么不同?其實是政府債務和私人部門債務的差異。政府債務，同時也是私人部門的資產。財政赤字增加，實際上是增加了私人部門的凈資產。政府發(fā)債增加開支，通過失業(yè)救濟、基建、社會服務等活動幫助了低收入群體。同時，政府債務又是私人部門儲蓄形式，由高收入群體持有。因此，財政擴張一方面增加了低收入群體的收入，另一方面向高收入群體借錢，給予市場利率作為吸引。因此，通過政府債務擴張總需求，增加了私人部門的凈資產，對消費的刺激力度較大。
信貸擴張，意味著企業(yè)和家庭從銀行借錢，短期可以獲得現(xiàn)金流，用來投資和消費，但同時也意味著負債增加。信貸擴張不增加私人部門的凈資產。為了避免凈負債增加，私人部門獲得信貸必須相應增加資產，即進行投資。中小企業(yè)在系統(tǒng)性風險面前并不敢借錢發(fā)工資，一般做法就是關張。大企業(yè)和地方政府借錢做固定資產和基建投資。家庭借到錢，投資渠道主要是房地產。因此，信貸擴張對消費的促進作用相對小，它更多促進投資和資產價格，尤其是房地產。因為房地產是信貸的抵押品，房地產價格與信貸擴張往往相輔相成，加大經濟與金融的順周期性。
回顧過去百多年的宏觀經濟發(fā)展歷史，財政投放貨幣和財政赤字擴張，對應的主要問題是通脹，例如六七十年代;而信貸投放貨幣，對應的主要問題是資產泡沫和債務危機。美國1929年股票市場崩盤就是因為信貸擴張被用來購買股票，2007~2008年次貸危機是信貸擴張被用來購買地產。在疫情沖擊下，美國貨幣投放一半來自財政，中國則主要來自信貸，因此美國面臨的主要問題是通脹，而中國則是債務。去年以來，中國房地產開發(fā)企業(yè)的債務問題比較突出。
所以，要擴張總需求，應該選擇增加政府債務還是私人部門債務呢?二者都有副作用。政府部門債務擴張?zhí)炝?，容易帶來通脹問題;私人部門債務擴張?zhí)炝耍瑫碣Y產泡沫和債務風險。政策要做到平衡很不容易。2007~2008年，美國私人部門債務擴張?zhí)煸鴮е麓钨J危機，之后政府加強金融監(jiān)管，私人部門去杠桿，債務逐漸轉移到政府部門。目前一些負面的影響開始顯現(xiàn)，就是通脹問題。中國處在私人部門債務過度擴張后的調整階段，需要化解債務風險和房地產泡沫。因此，我們認為中國的需求擴張需要從信貸向財政轉換，經濟增長要更多從財政政策借力。
美國M2同比增速2020年高點達到27%，目前仍有13%，而且其M2增長幾乎都是由財政赤字擴張貢獻的。財政擴張推動M2增長對經濟和通脹的影響有4~8個季度的時間差，現(xiàn)在的M2高增長對明年甚至明年下半年的通脹仍會有影響。看美國居民部門凈資產的變化，2008年金融危機導致居民部門凈資產下降，當時的財政赤字主要用來救助金融機構。新冠疫情沖擊之下，財政擴張主要用來救濟居民部門，所以居民部門凈資產上升，增幅達到20%以上。
中國應對疫情沖擊的對策主要是信貸擴張。從非金融私人部門，也就是企業(yè)和家庭部門存量債務還本付息負擔相對于新增信貸的比例來看，以2019年四季度為基期，疫情發(fā)生后，初期還本付息負擔相對于新增貸款下降，資金邊際上從銀行體系流向企業(yè)和家庭部門，確實對經濟起到支撐作用。但3-4個季度后還本付息負擔即上升，相對新增貸款的比例已經超過疫情前，資金從實體部門流回銀行體系。
除非不斷加速信貸擴張，否則存量債務還本付息的負擔與新增信貸之比越來越高，終歸是個問題。用發(fā)新貸款解決舊貸款的償還問題，實際上是飲鴆止渴，這是我們現(xiàn)在面臨的問題。中國面臨的問題不只是疫情造成的，經濟處在金融周期下行階段，面臨房地產降溫、債務風險暴露和處置等問題。歐美在金融周期的上行階段，已經經過下行的調整，財政再發(fā)力，促進了私人部門的財務狀況改善。
四、加強貨幣與財政政策協(xié)同
從宏觀角度看，影響總需求的政策路徑有三條，分別是財政政策、貨幣政策和宏觀審慎監(jiān)管。宏觀審慎管理通過調節(jié)金融部門的監(jiān)管力度，尤其是針對房地產融資，影響信貸擴張速度。財政政策主要影響政府部門債務。貨幣政策既可以影響政府債務也可以影響私人部門債務。美國這一輪的寬松政策不僅表現(xiàn)為財政赤字，國債增加，美聯(lián)儲通過財政投放貨幣，導致M2增加，實質上是美聯(lián)儲通過國債為財政部融資。
當前中國面對需求收縮、供給沖擊和預期轉弱的三重壓力。具體而言，疫情在供需兩端給經濟帶來負面影響，而且對低收入群體就業(yè)集中的餐飲、旅游等服務行業(yè)沖擊更大。同時，俄烏沖突帶來的地緣政治影響，以及前期對數(shù)字經濟平臺的監(jiān)管，都對經濟預期產生負面影響，加大了短期的經濟下行壓力。因此宏觀穩(wěn)增長政策不能僅僅考慮需求刺激，而要兼顧三方面：逆周期調節(jié)的力度足夠大，降低企業(yè)成本提升供給能力，幫扶受疫情影響嚴重的中低收入群體。
當前中國應采取“緊信用、寬財政、松貨幣”的政策思路。這里的“緊信用”不是指通過加強宏觀審慎監(jiān)管來緊縮銀行信貸，而是指在金融周期下行階段，由于風險偏好下降，市場主體自發(fā)的信用緊縮動能。在市場自發(fā)的信用緊縮環(huán)境下，應該通過貨幣和監(jiān)管方面的扶持來促進信貸擴張，但更重要、更有效的方法是通過貨幣放松來促進財政擴張，以抵消信用緊縮對總需求的影響。今年財政擴張是穩(wěn)增長的亮點。
財政擴張的具體措施應該依次是減稅降費、轉移支付、基建。首先是通過減稅降費，尤其在疫情沖擊的影響下，有助于避免企業(yè)大量倒閉產生失業(yè)，同時降低成本促進供給。其次是通過轉移支付調節(jié)收入分配。疫情防控措施對低收入群體的影響更大，需要財政發(fā)揮社會保險的作用，給受到影響的人提供支持?；☉撌亲詈蟮倪x項，在供給不足的情況下搞大規(guī)?；ǎ芸炀蜁媾R通脹問題。
財政擴張的資金從哪里來?一方面，政策性金融。政策性金融由于享受政策優(yōu)惠，其信貸擴張方向性和結構性與財政擴張近似，屬于準財政。比如，普惠金融、綠色信貸、科技創(chuàng)新金融、以及相關的央行再貸款等。另一方面，央行上繳利潤，可以說開啟了中國財政和貨幣協(xié)同的新篇章。市場上不少研究人員分析外匯收益上繳帶來的影響，但多是見樹木不見森林。央行上繳利潤是以人民幣而非外匯形式，不可能讓財政再去市場上換人民幣。央行上繳利潤用于財政支出，就是投放基礎貨幣，實際上就是央行直接把資金給財政做支出。
今年的財政擴張力度有多大?我們計算了廣義財政收支差額，廣義財政包括一般公共預算和政府性基金兩部分，預計2022年廣義財政收入和支出差額約相當于去年GDP的9.2%。之所以使用相對去年的GDP，是因為我們關心財政對經濟增長的影響，經濟增長是相對于去年的，這樣更能反應財政對經濟增長的拉動作用。廣義財政收支差額占GDP的9.2%中，6.1%來自發(fā)債，包括國債、地方一般債、地方專項債，3.1%來自基礎貨幣的增加。
財政擴張有助于基礎貨幣投放，也需要貨幣政策與之協(xié)同，形成“松貨幣”的局面。財政投放的基礎貨幣，來自兩方面。一是上年財政結轉結余資金，也就是財政在央行的存款今年使用。二是央行利潤上繳，這部分占上年GDP的1%。按照上述估算，今年與去年比較，廣義財政收支差額與上年GDP之比提升了3個百分點。作為對比，2021年財政收支差額下降了3個百分點，顯示今年財政擴張的力度較大。
另一方面，從貨幣政策的角度，今年貨幣放松不應該過度依賴信貸擴張，不應局限于利率或準備金調節(jié)等促進信貸擴張的總量措施。尤其是，人民幣匯率目前仍在高位，在美聯(lián)儲加息的背景下，人民銀行降息將帶來人民幣貶值壓力。今年央行單純依靠總量調控手段的可能性有所下降，結構性工具的重要性增加，包括支持綠色轉型與科技創(chuàng)新再貸款。
財政擴張、信用擴張和貨幣放松都存在政策超調的風險。財政擴張力度過大，主要風險是推高通脹。現(xiàn)在地產不景氣，信用過度擴張后的風險是，導致新一輪債務擴張，加大地產泡沫。松貨幣比如降息，隨著美國加息，可能帶來人民幣匯率的貶值壓力。針對這些超調風險，緩解之策有幾方面的考慮。財政上減稅降費可以加大力度，包括“五險一金”繳費減免，而不是基建投資進一步推升通脹。金融上適時推進債務重組，并通過央行資產負債表的擴張來支持財政的擴張。三者之間，相對來說現(xiàn)階段財政擴張的副作用更小。財政到位了，松貨幣的必要性下降，匯率的貶值壓力就小了。即使財政擴張?zhí)艘欢ㄍ?，也要好于繼續(xù)依靠信貸吹大地產泡沫和債務風險，也好于當前國際地緣環(huán)境下面臨人民幣較大貶值壓力的結果。
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