對沖基金正加快降低杠桿率，并從幾個季度前最青睞的成長性股票中大舉撤出。
今年以來，美國股市暴跌，對沖基金今年開局也令人大跌眼鏡：多頭頭寸表現(xiàn)糟糕，高盛的對沖基金VIP名單上最受歡迎的對沖基金多頭頭寸下跌了27%，甚至差于標(biāo)普500指數(shù)18%的跌幅。HFR數(shù)據(jù)顯示，股票對沖基金今年迄今的平均回報率為-9%，而高盛 Prime Services 估計資產(chǎn)加權(quán)平均回報率降至-17%。
高盛表示，在此期間，對沖基金實際上已經(jīng)抹去了自2014年以來產(chǎn)生的所有超額回報。
在分析了近800家對沖基金在今年第二季度初持有的2.4萬億美元的股票總頭寸后，高盛指出，對沖基金最近大幅減少了多頭投資組合的持有期和換手率，反映出整個市場正在進(jìn)行更廣泛的資產(chǎn)重新配置。
高盛分析認(rèn)為，近年來，各國的低利率政策使得股市十分具有吸引力，投資者紛紛轉(zhuǎn)向“除股票外別無選擇(There Is No Alternative to equities，簡稱 TINA)”的投資理念。隨著機(jī)構(gòu)投資者和家庭投資者增加股票敞口，長期成長性股票受益最大，估值加速上升。
但相比之下，如今恢復(fù)正利率的趨勢、日益增長的經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂，不斷下跌的股市已經(jīng)向投資者發(fā)出另一種信號——市場上仍有大量其他的股票替代品(There Are Reasonable Alternatives，簡稱TARA)，推動他們紛紛逃離股市。
投資者一直在進(jìn)行資產(chǎn)重新配置。這種正在進(jìn)行的調(diào)整反映出家庭和機(jī)構(gòu)資金普遍撤出股市，特別是成長性股票。對對沖基金而言，這加劇了股價下跌、杠桿率下降和流動性不足的惡性循環(huán)，正是這種惡性循環(huán)在今年創(chuàng)造了如此具有挑戰(zhàn)性的市場環(huán)境。
對沖基金今年開局不佳
到2022年為止，貝塔系數(shù)和阿爾法系數(shù)的“逆風(fēng)”都為對沖基金創(chuàng)造了極其艱難的環(huán)境。標(biāo)普500指數(shù)自年初至今累計下跌18%，是該指數(shù)自1932年以來的最差開局。
就阿爾法值而言，高盛的對沖基金VIP名單上最受歡迎的對沖基金多頭頭寸(GSTHHVIP)表現(xiàn)更糟，下跌了27%，并且自2021年初以來落后市場28個百分點，是該頭寸有記錄以來表現(xiàn)最差的一段時間。
空頭頭寸表現(xiàn)也落后于市場。今年以來，高盛的對沖基金VIP名單上的空頭頭寸(GSCBMSAL)回報率為-31%，差于標(biāo)普500指數(shù)和多頭頭寸。盡管如此，標(biāo)普500指數(shù)成分股的空頭倉位中位數(shù)僅相當(dāng)于市值的1.5%，為25年來的低點。
截至目前，美股空頭頭寸已經(jīng)達(dá)到今年以來最高水平，更加說明當(dāng)前市場看空情緒蔓延。對沖基金加速做空，也解釋了近期VIX波動指數(shù)上升以及股價暴跌的原因?？疹^倉位上升，對沖基金的總敞口和凈敞口下降。
2021年底開始的對沖基金凈杠桿率下降，在最近幾個月更是加速了這一趨勢。高盛 Prime Services 計算的敞口數(shù)據(jù)顯示，與2021年春季的歷史高點相比，凈杠桿率目前處于過去五年的第30個百分位。同樣，共同基金現(xiàn)金余額今年大幅上升，但在資產(chǎn)中所占份額仍低于2020年前的任何時間。
“TINA走了 TARA來了”
今年以來，空頭頭寸表現(xiàn)不佳，其中一個推動因素是散戶投資者的拋售壓力。在2020年和2021年初，散戶的積極買盤推動了巨大的空頭擠壓，導(dǎo)致高盛最集中的空頭頭寸的表現(xiàn)顯著強(qiáng)于大盤。
然而，自2021年底以來，家庭投資者資金流動的逆轉(zhuǎn)與空頭頭寸表現(xiàn)的逆轉(zhuǎn)相呼應(yīng)。根據(jù)高盛交易部門的估計數(shù)據(jù)，散戶投資者似乎已經(jīng)賣出了過去兩年購買的大部分美國股票。同時，高盛衍生品研究分析師估計，盡管自疫情爆發(fā)以來，散戶投資者一直在積極購買看漲期權(quán)和納斯達(dá)克股票頭寸，即呈現(xiàn)出很明顯的“TINA”策略趨勢，但現(xiàn)在已經(jīng)逆轉(zhuǎn)了這種趨勢。
“TINA”策略的結(jié)束有助于解釋近期股市的拋售壓力。近年來，極低的利率導(dǎo)致許多投資者認(rèn)為，“TINA”策略為上乘之選。不斷上漲的股市和不斷增加的股票配置相互強(qiáng)化，對沖基金凈杠桿率上升至創(chuàng)紀(jì)錄高位，共同基金現(xiàn)金余額下跌至創(chuàng)紀(jì)錄低位，家庭股票持有量升至2000年的創(chuàng)紀(jì)錄高點。
然而最近，利率上升、經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險增加和股價下跌向投資者發(fā)出信號，表明“TARA”——選擇其他的股票替代品才是最佳策略。凈杠桿率的下降和共同基金現(xiàn)金余額的上升，就是最好的印證。
高盛認(rèn)為，盡管近幾周股市拋售壓力很大，但許多投資者群體(尤其是家庭)的股票敞口水平仍然較高，表明如果宏觀前景沒有改善，可能會出現(xiàn)更多拋售。
最值得注意的是，控制著美國股市大部分份額的美國家庭，相對于歷史水平擁有極高的股票敞口。盡管自4月初以來，美國股票共同基金和ETF已經(jīng)經(jīng)歷了530億美元的資金流出，但這還不到2020年底至今年第一季度總計流入3860億美元的20%。
總而言之，現(xiàn)在仍不是放松警惕的正確時機(jī)。盡管今年表現(xiàn)出色的四只能源股進(jìn)入了高盛 GSTHHVIP 的多頭倉位，但在其50只成分股中，科技股仍占了三分之一以上，F(xiàn)AAMG五家公司仍然高居榜首。
高盛估計家庭持有至少70%的美國股票市值，包括直接頭寸和通過共同基金和ETF間接持有的頭寸，這些股票也出現(xiàn)在高于平均數(shù)量的對沖基金多頭組合中。
成長性股票估值過高 利率上升和杠桿率下降對其影響最大
高盛認(rèn)為，“TINA”策略的結(jié)束，也與對沖基金大舉撤出長期成長性股票相呼應(yīng)。對沖基金已經(jīng)顯現(xiàn)出減少對成長性行業(yè)和股票投資的大趨勢，因為實際利率的上升和杠桿率的下降對具有極高估值倍數(shù)的長期股票影響尤其大。
在行業(yè)層面，最新的基金申報文件顯示，對沖基金 正從科技和非必需消費品轉(zhuǎn)向能源、工業(yè)和材料類股票。投資者對科技和非必需消費品這兩個板塊的傾斜程度目前處于至少10年來的最低水平。一個比較直觀的現(xiàn)象是：對沖基金 正逐步從蘋果、亞馬遜和特斯拉的二級市場撤資。
從2009年到2019年，市售率(市售率為股票價格與每股銷售收入之比，市售率高的股票相對價值較高)大于10倍的股票在股票市場中所占份額逐漸增加，在對沖基金多頭投資組合中所占比例甚至更高。這些權(quán)重在2020年大幅上升，因為財政和貨幣刺激措施導(dǎo)致股票估值倍數(shù)飆升，尤其是市售率極高的長期成長型股票。
然而近幾個月來，整個股市的估值倍數(shù)都受到壓縮，市售率極高的股票表現(xiàn)明顯落后。高盛的數(shù)據(jù)顯示，目前，對沖基金對這些股票的增持比例低于2014年以來的水平。在今年第一季度，對沖基金對市值超過50億美元、市售率超過10倍的股票，持有比例的降幅最大。
盡管表現(xiàn)不佳，但高盛仍然認(rèn)為，相對于同行，低利潤率的成長型股票估值過高，高利潤率的成長型股票也尤其如此。高盛的預(yù)期共識是，2023年企業(yè)的營收增長率為20%或更高，2023年的凈利潤率為5%或更低。迄今為止，這些公司的回報率中值為-51%，但與股市其他公司相比，它們的市售率仍較高。
關(guān)鍵詞 : 資產(chǎn)配置 股票替代品 投資理念 長期成長性股票 對沖基金多頭頭寸
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